La era del dinero mágico. ¿Pueden los gastos interminables evitar la calamidad económica? (Segunda Parte)

pandemic financial crisisLa ventaja de América

Desde el comienzo de la pandemia, Estados Unidos ha desatado el mayor estímulo monetario y el mayor estímulo presupuestario del mundo. Milagrosamente, ha sido capaz de hacer esto prácticamente sin costo alguno. La pandemia ha estimulado una huida hacia la relativa seguridad de sus activos, y las compras de la Reserva Federal han hecho subir el precio de los bonos del Tesoro. A medida que el precio de los bonos del Tesoro sube, su rendimiento de interés baja: en los primeros cuatro meses de este año, el rendimiento del bono a diez años cayó en más de un punto porcentual completo, por debajo del uno por ciento por primera vez en la historia. En consecuencia, aunque el estímulo ha hecho que la deuda del gobierno estadounidense se dispare, el costo del servicio de esa deuda se ha mantenido estable. Las proyecciones sugieren que los pagos de la deuda federal como parte del PIB serán los mismos que habrían sido sin la crisis. Esto puede ser lo más cercano a un almuerzo gratis en economía.

Las principales economías del mundo han disfrutado de alguna versión de esta ganancia inesperada, pero la experiencia de EE.UU. sigue siendo distintiva. Las tasas de interés nominales a diez años del gobierno son más bajas en Canadá, Francia, Alemania, Japón y Reino Unido que en Estados Unidos, pero sólo la de Alemania es más baja después de ajustar la inflación. Además, la tasa en Estados Unidos es la que más se ha ajustado desde que comenzó la pandemia. La tasa del gobierno alemán de diez años, por citar un ejemplo contrastante, es negativa, pero ha bajado sólo marginalmente desde principios de febrero, y de hecho ha subido desde el pasado septiembre. De la misma manera, la tasa de bonos a diez años de China ha bajado desde el comienzo de este año, pero a la mitad de la tasa de EE.UU. Mientras tanto, algunas economías emergentes han visto sus costos de préstamos moverse en la dirección opuesta. Entre mediados de febrero y finales de abril, la tasa de Indonesia subió de alrededor del 6,5% a poco menos del 8%, y la de Sudáfrica saltó de menos del 9% a más del 12%, aunque ese aumento ha disminuido desde entonces.

La capacidad de Estados Unidos de pedir prestado de manera segura y barata a los ahorradores mundiales refleja la condición del dólar como moneda de reserva mundial. Tras la crisis de 2008, cuando los fallos de su reglamentación financiera y la política monetaria desestabilizaron el mundo, se habló mucho de que el dominio del dólar podría terminar, y China hizo un esfuerzo concertado para extender el uso del yuan más allá de sus fronteras. Aproximadamente una década después, China ha construido su mercado de bonos gubernamentales, convirtiéndolo en el segundo más grande del mundo. Pero los extranjeros aún deben lidiar con los controles de capital de China, y el mercado offshore de bonos denominados en yuanes, que Beijing promovió con mucha fanfarria hace una década, no ha logrado ganar tracción. Como resultado, el yuan representa sólo el dos por ciento de las reservas de los bancos centrales mundiales. Los ahorradores privados están empezando a tener bonos chinos, pero éstos todavía representan una pequeña fracción de sus carteras.

Mientras China lucha por internacionalizar el yuan, el dólar sigue siendo la moneda que los ahorradores codician. A pesar de la crisis financiera y de la percepción generalizada de que la influencia de Estados Unidos en el mundo ha disminuido, casi dos tercios de las reservas del banco central siguen estando compuestas por dólares. El frecuente recurso de Estados Unidos a sanciones financieras tampoco ha cambiado el panorama, aunque esas sanciones crean un incentivo para que países como Irán desarrollen formas de evitar el sistema financiero basado en el dólar. La emisión de la moneda de reserva mundial resulta ser una fuente de energía muy sostenible. El dólar sigue aumentando en tiempos de incertidumbre, incluso cuando las políticas erráticas de Estados Unidos se suman a esa incertidumbre, de ahí la apreciación del dólar desde el comienzo de la pandemia.

La preeminencia del dólar perdura debido a los poderosos efectos de red. Los ahorradores de todo el mundo quieren dólares por la misma razón que los escolares de todo el mundo aprenden inglés: una moneda o un idioma es útil en la medida en que otros lo eligen. Poco menos de la mitad de todos los títulos de deuda internacional están denominados en dólares, por lo que los ahorradores necesitan dólares para comprar estos instrumentos financieros. Lo contrario también es cierto: como los ahorradores están acostumbrados a realizar transacciones en dólares, a los emisores de valores les resulta atractivo vender acciones o bonos en el mercado del dólar. Mientras los mercados mundiales de capital operen principalmente en dólares, el dólar estará en el centro de las crisis financieras – los bancos y las empresas que fracasen tendrán que ser rescatados con dólares, ya que esa será la moneda en la que han pedido prestado. Como resultado, los bancos centrales prudentes mantendrán grandes reservas de dólares. Es probable que estos efectos de red protejan el estatus del dólar en el futuro inmediato.

Nuestra moneda, su problema

En la era del dinero mágico, esta ventaja resultará potente. En momentos de tensión, Estados Unidos experimentarán entradas de capital incluso cuando la Reserva Federal presione los tipos de interés del dólar, haciendo que el capital sea abundante y barato. Mientras tanto, otros países serán tratados con menos generosidad por los mercados de bonos, y algunos se verán penalizados por los costos de los préstamos que aumenten en el momento menos oportuno.

Un sistema financiero fuerte siempre ha dado ventaja a las grandes potencias: hace poco más de dos siglos, la superioridad del Reino Unido en el acceso a los préstamos le ayudó a derrotar a Napoleón. Hoy en día, las finanzas tienen más influencia que nunca sobre los países y las personas. Pero incluso mientras refuerza el poder de Estados Unidos, las finanzas se han vuelto más arriesgadas. El riesgo es evidente en el aumento de la carga de la deuda federal de Estados Unidos. Tan recientemente como en 2001, la deuda federal en poder del público ascendía a sólo el 31 por ciento del PIB. Después de la crisis financiera, la proporción se duplicó con creces. Ahora, gracias a la segunda de las dos crisis, la deuda federal en poder del público pronto alcanzará el récord del 106 por ciento establecido al final de la Segunda Guerra Mundial.

Si esta deuda desencadena una crisis dependerá del comportamiento de las tasas de interés. Antes de la pandemia, la Oficina Presupuestaria del Congreso esperaba que la tasa de interés promedio de la deuda rondara el 2,5 por ciento. La agresiva compra de bonos por parte de la Reserva Federal ha bajado las tasas de EE.UU., de ahí el almuerzo gratis. Pero incluso si las tasas de interés volvieran a ser las mismas de antes, la deuda seguiría siendo sostenible: más alta que el promedio de 1,5 por ciento del PIB que el país ha experimentado en las últimas dos décadas, pero aún más baja que el pico de 3,2 por ciento del PIB que el país alcanzó a principios de la década de 1990.

Otra forma de medir la sostenibilidad de la deuda es comparar los pagos de la deuda con las perspectivas de crecimiento. Si el crecimiento nominal, crecimiento real más inflación, supera los pagos de la deuda, un país puede generalmente salir de su problema. En Estados Unidos, las estimaciones de crecimiento real sostenible oscilan entre el 1,7 y el 2,0 por ciento; las estimaciones de la inflación futura oscilan entre el 1,5 por ciento que esperan los mercados y el objetivo oficial de la Reserva Federal del 2,0 por ciento. Poniendo todo esto junto, el crecimiento nominal de Estados Unidos es probable que promedie alrededor del 3,6 por ciento. Si los pagos del servicio de la deuda son del 2,5 por ciento del PIB, y si el gobierno cumple esas obligaciones mediante el endeudamiento y, por lo tanto, expandiendo el stock de la deuda, un crecimiento nominal del 3,6 por ciento implica que el gobierno federal puede tener un déficit modesto en el resto de su presupuesto y aun así, disminuir la relación entre la deuda y el PIB.

La experiencia de Japón refuerza el punto de que los altos niveles de deuda pueden ser sorprendentemente sostenibles. La deuda del gobierno central del país superó el 100 por ciento del PIB en el año 2000, y desde entonces la proporción casi se ha duplicado, hasta casi el 200 por ciento. Sin embargo, Japón no ha experimentado una crisis de deuda. En su lugar, las tasas de interés han disminuido, manteniendo el costo del servicio de la deuda a un nivel asequible. El historial de Japón también refuta la noción de que los altos niveles de deuda impiden un gasto de emergencia vigoroso. El estímulo de la pandemia en el país es grande, especialmente en relación con la escala de su problema de salud.

En resumen, la reciente prevalencia de bajos tipos de interés en todo el mundo rico alienta la opinión de que los niveles de deuda de Estados Unidos serán manejables, incluso si se siguen expandiendo. Cuanto más adopten los bancos centrales la flexibilización cuantitativa, más probable es que se mantengan los tipos de interés más bajos: los rendimientos mínimos de la deuda pública de Japón reflejan el hecho de que su Banco ha aspirado a más de un tercio de la misma. En este entorno de tipos de interés duraderamente bajos, los gobiernos entran en un mundo de espejo: al asumir más deuda, pueden reducir la carga de la deuda, ya que sus inversiones financiadas por la deuda compensan la deuda mediante el aumento del PIB. Basándose en esta lógica, la era del dinero mágico puede dar lugar a una expansión de las inversiones federales en una amplia gama de sectores. Cuando los inversores de todo el mundo piden a gritos bonos del gobierno de Estados Unidos, ¿por qué no aprovechar la oportunidad?

La pregunta es si la experiencia de Tokio, el aumento de la deuda compensado por la caída de los tipos de interés, anticipa el futuro de Washington. Por el momento, los dos países tienen una característica crítica en común: un banco central que se dedica con entusiasmo a la relajación cuantitativa. Pero ese afán depende de una inflación estable. Debido a su fuerte tradición de ahorro, Japón ha experimentado una deflación total en 13 de los últimos 25 años, mientras que Estados Unidos sólo han experimentado una deflación en un año durante ese período. El peligro en el futuro es que Estados Unidos se enfrente a un aumento inesperado de los precios que, a su vez, obligue a subir los tipos de interés más rápidamente que el PIB nominal, haciendo insostenible su deuda.

Para ver cómo podría funcionar esto, piense en 1990. Ese año, la medida favorita de la Fed para medir la inflación, el índice de precios al consumidor, subió al 5,2 por ciento después de haber caído al 1,6 por ciento cuatro años antes, lo que demuestra que las reversiones de la inflación ocurren. A medida que la inflación aumentaba, la Reserva Federal elevó los costos de los préstamos; los tipos de los bonos del Tesoro a diez años pasaron del 7% a finales de 1986 a más del 9% en 1988, y se mantuvieron por encima del 8% en 1990. Si una reversión de ese tipo ocurriera hoy, podría significar un desastre. Si los tipos de interés a largo plazo aumentaran en dos puntos porcentuales, Estados Unidos se enfrentaría a pagos de deuda por valor del 4,5% del PIB en lugar del 2,5%. La carga de la deuda nacional alcanzaría un récord.

Eso tendría importantes consecuencias políticas. En 1990, la insostenible trayectoria de la deuda obligó a la adopción de un doloroso paquete de reducción del déficit, lo que provocó que el Presidente George H. W. Bush renegara de su promesa de campaña de “no aplicar nuevos impuestos”, lo que posiblemente le costó las elecciones de 1992. Dado el cinismo político actual, parece poco prudente contar con que se repita ese auto-sacrificio. Por lo tanto, vale la pena recordar la otra táctica de gestión de la deuda que intentó la administración Bush. Al atacar al presidente de la Reserva Federal, Alan Greenspan, con calumnias susurradas y regaños abiertos, los asesores de Bush trataron de intimidar al banco central para que redujera los tipos de interés. La forma en que veían las cosas, tasas más bajas, un crecimiento más rápido y una mayor inflación se combinarían para resolver el problema de la deuda.

Greenspan se mantuvo firme, y Bush no fue tan imprudente como para deshacerse de él. Pero si un futuro presidente estuviera más desesperado, la Reserva Federal podría tener un líder que priorizara la estabilidad de la deuda nacional sobre la estabilidad de los precios. Considerando los recientes rescates empresariales de la Fed, sería un pequeño paso argumentar que el banco central también tiene el deber de proteger a los ciudadanos de la austeridad presupuestaria. Dado que no ha alcanzado el objetivo de inflación en los últimos años, sería fácil sugerir que un poco de exceso sería inofensivo. Lamentablemente, si no se controla con bastante rapidez, esta lógica seductora podría abrir el camino a una repetición de los años setenta, cuando la mala gestión financiera de Estados Unidos permitió que la inflación alcanzara los dos dígitos y el dólar estuvo más cerca que nunca en la posguerra de perder su condición privilegiada.

La era del dinero mágico anuncia tanto la oportunidad como el peligro. Las crisis gemelas de 2008 y 2020 han desencadenado el poder adquisitivo de los gobiernos del mundo rico, en particular en Estados Unidos. Han permitido imaginar inversiones públicas que podrían acelerar el crecimiento, suavizar las desigualdades y hacer frente a los problemas ambientales. Pero demasiado de algo bueno podría desencadenar una crisis del dólar que se extendería por todo el mundo. Como dijo el Secretario del Tesoro de EE.UU. John Connally a sus homólogos europeos en 1971, “El dólar es nuestra moneda pero su problema”.

El dilema de los federales

Nadie está seguro de por qué la inflación desapareció o cuándo podría volver de nuevo. Una interrupción de la oferta resultante de la desglobalización pospandémica podría causar estrangulamientos y un aumento de los precios; un repunte en el costo de la energía, recientemente en mínimos absurdos, es otro desencadenante plausible. Los observadores honestos admitirán que hay demasiadas incógnitas para que las previsiones sean fiables. Sin embargo, precisamente porque el futuro es incierto y contingente, un tipo de predicción diferente parece seguro. Si la inflación se desata, las decisiones de un puñado de personas determinarán si las finanzas se precipitan.

Estados Unidos vivieron un momento análogo en 1950. China había enviado 300.000 soldados de infantería a través del río congelado Yalu, que marcaba su frontera con Corea; asediaban a los soldados estadounidenses que dormían en el suelo helado, apuñalándolos hasta la muerte a través de sus sacos de dormir. Al mes siguiente, con el destino de la Guerra Fría tan incierto como nunca antes, el presidente Harry Truman llamó a Thomas McCabe, el presidente de la Reserva Federal, a su casa e insistió en que la tasa de interés de los bonos a diez años se mantuviera en el 2,5 por ciento. Si la Reserva Federal no compra suficientes bonos para mantener la tasa de interés a ese nivel, “es exactamente lo que quiere el Sr. Stalin”, dijo el presidente. En un tiempo de guerra creciente, la capacidad de préstamo del gobierno tenía que ser salvaguardada.

Esto presentó a la Reserva Federal el tipo de dilema que puede enfrentar de nuevo en el futuro. Por un lado, la nación estaba en peligro. Por otro lado, la inflación se estaba acelerando. La Reserva Federal tenía que elegir entre resolver el problema del presidente y estabilizar los precios. Para la furia de Truman, McCabe resolvió poner la lucha contra la inflación en primer lugar; cuando el presidente reemplazó a McCabe por William McChesney Martin, un funcionario del Tesoro que Truman esperaba que fuera leal, se sorprendió aún más al descubrir que su propio hombre lo desafiaba. En su primer discurso después de asumir el cargo, Martin declaró que la inflación era “una amenaza aún más grave para la vitalidad de nuestro país que las agresiones más espectaculares de los enemigos fuera de nuestras fronteras”. La estabilidad de los precios no debe sacrificarse, aunque el presidente tenga otras prioridades.

Años más tarde, Truman se encontró con Martin en una calle de la ciudad de Nueva York. “Traidor”, dijo, y luego se fue. Antes de que la era del dinero mágico llegue a su fin, Estados Unidos podrían encontrarse en la necesidad de más traidores de este tipo.

Fte. Foreing Affairs (Sebastian Mallaby)

Sebastian Mallaby es Socio Principal de Paul A. Volcker para Economía Internacional en el Council on Foreign Relations.

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